最近的资本市场可谓风波不断。3 月 10 日，曾经的全美第 16 大银行硅谷银行（ SVB ）因遭遇储户挤兑而突然宣布倒闭。仅仅几日后，享有百余年悠久历史的知名投资银行瑞士信贷（ Credit Suisse ）也公开表示，瑞信将推迟公布 2022 年度财报。此举瞬间引发市场对于瑞信财务数据的恐慌，股价也因此随之暴跌。最终在瑞士政府的撮合下，瑞银（ UBS ） 以 30 亿瑞郎的“白菜价” 完成了对瑞信的历史性收购。 

随着各大银行频繁被曝遭遇流动性危机，近来的银行业已然是风声鹤唳，整体行业股价也不断走低。这一切都不禁令人们联想起 15 年前那场波及全球的金融危机，如今的 SVB 和瑞信会像曾经 2008 年的贝尔斯登和雷曼那样成为新一轮金融危机的导火索吗？本文就将以史为鉴，带您通过现象观察本质，从而探究金融危机是否将再度降临。 

回顾历史：2008 年金融危机始末  

当危机的苗头初现时，大多数人往往难以认知到当下的某个不起眼事件已为接下来的危机大潮拉开了序幕。 

回顾 2008 年的那场金融危机，标志着危机开始的第一个事件便是原全美第五大投行贝尔斯登于 2007 年遭遇濒临破产的困境。而造成贝尔斯登当时困境的主要原因，便是众所周知的“次贷危机”。2007 年 6 月 14 日，贝尔斯登发布季报称，受抵押贷款市场疲软的影响，公司季度盈利较上年同期下跌 10%。紧接着在 8 月 1 日，贝尔斯登更是直接宣布旗下两只投资次级贷款证券化产品的基金倒闭，造成投资人损失逾 15 亿美元。不过当时的资本市场似乎并没有因此遭受太大影响，时任美联储主席的伯南克还一度在当时表示，次贷危机并不会严重损害经济。由此可见，当时市场对于贝尔斯登的判断仅仅只是一场局部危机。 

然而不幸的是，这场局部危机很快就演变成了大范围恐慌。这里稍微普及一些有关“次级贷款危机”的背景知识：所谓次级贷款，就是允许那些信用等级达不到标准的低收入者 也可以通过抵押贷款来购入房产，而银行则会将这些次贷打包成金融产品，出售给其他投资银行或投资者，而这种将房贷证券化的金融产品我们称之为“不动产抵押贷款证券”，即 MBS（ Mortgage-backed security ）。 

既然是金融产品，那么自然就会有评级机构去做评级，而大多数机构对于这类 MBS 给出的评级都是安全良好的级别。这背后的原因在于当时的美国房产价格在低息环境下年年走高，市场看上去一片欣欣向荣，似乎所有人都认为 MBS 是稳赚不赔的理财产品。而就在 2007 年 7 月，标普和穆迪这类知名评级机构突然批量下调了涉及次贷金融产品的评级。正是这波评级下调开始引发了第一轮恐慌，整个次贷市场价格随之应声下跌，人们开始逐步意识到，此前市场对于次贷产品的安全性似乎有所高估，同时贝尔斯登的次贷问题或许是普遍存在，而并非局部危机那么简单。 

紧接着，越来越多的资金为了寻求落袋为安，开始纷纷出逃。为了应对挤兑压力，部分投行甚至冻结了相关次贷基金，禁止投资者办理赎回。但是这样的操作无疑是加剧了投资者纷纷赎回相关资金的节奏，因此在接下来的数月，越来越多的投行相继爆雷。 

2008 年 9 月，当时的美国第四大投行雷曼兄弟由于深陷次贷危机的困扰，最终于当月的 15 日申请破产保护。作为体量庞大的巨头，雷曼的倒下最终让人们意识到这场危机的严重性。更严重的是，彼时金融市场中的各大参与者早已通过 MBS、CDS（ credit default swap ） 等各类金融衍生品串联绑定在了一起，一旦一家机构倒台，谁都无法能够保证独善其身。雷曼的破产很快便引发连锁效应，保险公司 AIG、美林银行、房地美及房利美很快便均遭遇破产危机。这便是 2008 年那场金融危机的前后始末。 

回顾当年的危机，我们不难发现这样的几个特点： 

• 当时的美国房地产市场虚假繁荣，经济活动出现过热现象。 
• 危机前美联储一直维持低息环境，随后转而加息从而引发危机。 
• 次级贷款通过各类衍生品将金融市场中的各大机构串联绑定在了一起，而次贷出现了巨大的财务窟窿。 

我们会在后文逐步分析，上述的这些特点与今时今刻是否存在一定联系。 

硅谷银行与瑞士信贷：危机苗头初现 

在回顾了 2008 年金融危机后，我们已经大概了解了当时的危机背景，这有助于我们更好地理解当下的事件。如果说可以用“次贷危机”这个词来简单概括 15 年前那场危机的话，那么当下的银行爆雷事件则可以归纳为五个字：“流动性危机”。 

硅谷银行成立于 1983 年，1988 年于纳斯达克挂牌上市。与大多数银行不同的是，硅谷银行并不服务于普通储户，而是为那些硅谷的初创企业提供相应的银行业务。2020 年新冠疫情爆发时，美联储为了应对疫情，以史无前例的力度开启大放水，大量的热钱涌入资本市场。在这波大放水的浪潮中，不少科技初创企业的风投机构在短期内获取了大量资金，而这其中自然就有不少资金被顺理成章地存入了硅谷银行之中。但由于彼时贷款需求疲软，银行也只能选择将吸纳的存款资金转而投资于较为安全稳妥的流动性资产，而这部分资产主要就是长期美债和我们上文提及的 MBS。 

正是这波大举买入美债和 MBS 的操作，为后来硅谷银行的流动性危机埋下了伏笔。由于2020-2021年期间，美联储大幅降息、不断放水，而进入 2022 年之后又急速掉转方向，开始转而激进加息。在这样的大起大落之下，曾在低息期间买入的长期美债和 MBS 的资产价格，到了加息期间急转直下。这就造成买入了大量美债和 MBS 的硅谷银行出现了账面亏损。这个可以简单理解成，低息期间的美债利率低，高息期间的美债利率高，那么高利率的美债自然要比低利率的美债更具备市场价值，因此出现了账面亏损。当然，这些毕竟只是账面亏损，或者说当时根据市场行情而出现的直面亏损，只要银行老老实实地一直持有相关资产到期，那么顶多也就是收益率低一些，并不会真的出现亏损。 

然而，麻烦的事情来了。低息期间吸纳的存款仅仅只是美联储因为放水而出现的热钱而已，随着放水结束，这些热钱总归还是要从银行中流出的。毕竟，美国不少银行的存款利率极低，甚至是无息存款，热钱自然会转而寻求收益率更高美债或者 MBS 作为蓄水池。加之近来硅谷不少初创企业由于遭遇经济不景气的影响，纷纷选择从银行中提取存款用于维持公司经营。总之，硅谷银行的存款不断流失，逐步遭遇流动性危机。面对困境，硅谷银行不得已于 3 月 8 日宣布，将变卖一部分长期美债资产，并计划发行新股融资。这前一招相当于是让本可以仅仅只是体现在纸面上的账面存款，直接转变成了实质性亏损；而后一招无异于是公开宣布，自家银行的流动性已经极度匮乏。最终，大量储户开始纷纷挤兑硅谷银行，造成该行很快便宣布破产。 

就在硅谷银行倒闭的数日后，国际知名投行瑞士信贷于 3 月 14 日表示，过往两年财报在内部控制方面出现“重大缺失”，这几乎等同于是在宣布其存在财务造假。加之瑞信还表示将推迟公布 2022 年年报，以及第一大股东沙特国家银行拒绝再向瑞信注资，在一系列不利因素的影响下，瑞信随后仅仅以 30 亿瑞郎的白菜价被瑞银所收购。 

如果说硅谷银行的危机是由于缺乏流动性而造成的，那么瑞士信贷危机的原因则更加复杂。首先，同硅谷银行一样，瑞信的储户存款近几年也处于不断流失的状态中。此外，瑞信这几年在经营方面也接连出现负面消息，例如本身的投资业务收益欠佳、帮助贩毒集团洗钱、抛弃中立身份冻结俄罗斯资金存款等等行为，都让这个瑞信百年招牌的名誉不断遭受负面冲击。加之美联储和欧洲央行不断加息，高息环境本就不利于银行业务的开展，造成瑞信的经营面持续恶化，最终造成的如今被收购的后果。 

金融危机是否将至？ 

硅谷银行宣布倒闭后，美国财政部迅速做出承诺表示，将保障银行储户的存款；而瑞士政府为了避免瑞信倒闭引发更加严重的后果，因此也果断撮合瑞银将瑞信收购。在各国政府的迅速行动下，似乎各个银行均已度过了眼下的险境，当前市场上也有不少观点认为，眼下的银行业危机只是局部困境，银行业的底层资产没有问题，系统性风险不会出现。那么事实果真安稳无忧了吗？ 

我们已在上文提及，硅谷银行在前些年的低息环境下，将大量的资金投入到了长期美债和 MBS 市场上，导致在如今的高息环境下无法很好地应对流动性危机。硅谷银行倒闭时，账面上的财务亏损大约为 150 亿美元，但是因为像这样风险管理不善而遭遇流动性危机的难道只是硅谷银行一家吗？答案明显是否定的。美国联邦存款保险公司的主席 Martin Gruenberg 表示，截止 2022 年底，像硅谷银行这样因投资美债而造成的账面亏损在整个全美银行业中数额大约为 6,200 亿美元。换言之，整个全美银行业的潜在财务窟窿相当于硅谷银行一家的 40 倍之多。 

当然，我们在上文也提及，如果银行能安全将这些长期资产持有到期，那么账面亏损自然也就不会转化成为实际亏损，但当今的恐慌情绪显然加剧了银行挤兑危机，进一步增加了流动性风险。不仅如此，瑞信的爆雷事件进一步表明，类似的银行业危机不仅存在潜在的巨大窟窿，而且甚至是全球范围的问题，而并非美国一家。考虑到瑞信国际投行的低位，以及瑞信并未公布 22 年财报，谁也说不清瑞信背后所隐藏的窟窿到底有多大。 

因此，虽然当前有观点认为，2008年金融危机是因为当时经济过热，而如今经济发展遇冷，因此不会出现金融危机。但我们认为，无论是经济过热也好，遇冷也罢，这些都是表象因素，而并非实质原因。这就好比人在天寒地冻和气候温暖的环境下，都会存在生病的可能性，关键在于潜在的病因在哪里、病因又是否会演化为重症，这才是危机的主要矛盾。 

无论是 2008 年的金融危机，还是更早的 1929 年大萧条，历史的经验告诉我们，往往几百亿美元的财务窟窿仅仅只是危机的前兆，随着后续市场上的资金成本上升，流动性告急，危机往往会慢慢蔓延至其他资产类别、行业或者地区，最终引发更大体量巨头的坍塌，进而加剧人们的恐慌。同时，历史经验还告诉我们，最终会引爆全面危机的资产往往总是会在危机初期被人们所轻视或低估。正如同 2007 年时，虽然市场上有人注意到了次级贷款的潜在风险，但直到危机真正爆发之前，鲜有人能够预料到他们原先以为仅仅只是局部危机的次贷会最终引发这么大的危机体量。而这也是金融系统监管一直以来的脆弱性所导致的问题。虽说自人们进入现代社会、不断完善金融监管以来，如今的金融监管肯定要比 100 年前的监管更加全面有效，但金融监管不可能面面俱到，在一系列恐慌暴雷事件的发酵下，终归存在曾起初被人们所轻视的资产最终引发出危机的可能性。 

此外，经济和金融市场的发展也存在着周期定律。在经历过经济的繁荣和高速发展的时期之后，终究还是会迎来经济滞胀和衰退的周期。这并非是通过简单的加息降息、或者扩表缩表就能够轻易扭转的。这就好比在酷暑来临时，开空调顶多只能让室温暂时维持在适宜温度的区间内，并不会改变夏季的整个气候，而一旦空调关闭，那么温度便会急速上升。美联储在新冠疫情期间以史无前例的力度大放水，紧接着又在2022年继续扭转风向转而趋紧，这种风向突变或许让许多在疫情期间便已埋下的隐患有可能在加息期间集中引爆。而这种情况与 2008 年的危机也颇为类似。当时同样是美联储在前几年维持着低息环境，随后转而加息从而引发了危机。面对经济下行，其实很多时候美联储也会陷入两难境地。如果说为了重振消费及经济的信心，就需要实施降息，但这又会与美联储压低通胀的目标相违背。而如果选择维持加息，那么无疑是放任当前的银行业流动性危机，进一步加剧更大范围金融危机爆发的可能性。 

由此可见，美联储当前其实也是处于一种走钢丝的微妙状态之中。3 月 22 日美联储依旧选择了加息 25 个基点，但是同样在 3 月的第二周，美国银行业使用贴现窗口借款却创下历史新高，美联储向银行业放水 1,528.5 亿美元用于拆借借款，而 3 月份的第一周却仅仅只有 45.8 亿美元。这就相当于美联储一方面为了压低通胀维持加息，而另一方面对了缓解近来银行业的流动性危机又向银行大肆放水，摒弃了此前的量化紧缩，即一边在踩油门，一边又同时在踩刹车。 

但即便采取这种同时踩油门和刹车的“高端操作”，金融危机的可能性就能完全排除了吗？2008 年危机时的次级贷款通过各类衍生品将金融市场中的各大机构串联绑定在了一起，而次贷出现了巨大的财务窟窿。放到今天，目前看来由于银行业的风险管理不善，在前几年低息的时候买入了过多的长期债券资产，而到了如今的高息环境为了补充流动性不得已提前变卖资产，这才造成了实际财务亏损。这也就是为什么美国和瑞士政府面对当前爆雷事件的做法，都是尽可能提供流动性，帮助银行度过眼前危机。 

当前市场上有观点认为，不同于“有毒的”次级贷款，当前银行所投资的那些长期美债都是健康安全的资产，只不过是在流动性方面有所匮乏，因此不会像 2008 年那样引发金融危机。但有时危机并非一定是要出现“有毒资产”才会爆发，金融危机的背后实质在于人们对于信心的缺失。有毒资产自然会高概率地引发人们信心的缺失，但只要在特定的环境下，所谓的安全资产也未必就完全不存在引发信心缺失的可能性。 

就拿此次的瑞信而言，在瑞信被近乎以“破产”的姿态被瑞银收购时，其中瑞信有170亿美元的额外一级资本（AT1）债券被全额减记，即如果有瑞信投资者投资了瑞信的 AT1 债券，那么此次瑞信被收购后，这笔债券投资的本金加利息均将被清零，可谓真正意义上的血本无归。而面对怒气冲冲的投资者，瑞士政府甚至表示完全减记瑞信AT1债券在法律上“无懈可击”。虽然 AT1 债券本身比起曾经的次贷而言可谓安全系数高出了很多，但却依旧被无情清零，这种为了缓解流动性危机而饮鸩止渴的做法同样会削弱人们对于金融体系的信心。 

总之，对于美联储和欧洲央行而言，面对当前的危机如果选择继续加息，那么无疑是继续加大危机出现的可能性。如果选择降息，那么无疑又是让之前为了压低通胀所做出的努力付之东流。在这种大环境下，黄金的抗风险优势凸显，因为如果加息，继而引爆危机，那么在恐慌情绪的刺激下黄金价格无疑将迎来上涨；而如果选择降息，那么通胀再度抬头，同样利好黄金这种大宗资产的价格。当前金融危机尚未全面爆发，但已然暗藏了潜在隐患。建议投资者关注具备避险属性、抗通胀属性的相关资产，这样无论危机是突然爆发，还是长期钝刀子割肉，投资者均能有备无患。 

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